從4月20日開始，當(dāng)WTI原油期貨2005合約以-37.63美元/桶收盤時，原油市場開啟了負(fù)油價(jià)時代。

       面對新的油價(jià)歷史，我們不得不重新思考國際石油市場的發(fā)展方向，期貨市場和歐佩克，特別是最近幾年才建立的維也納減產(chǎn)聯(lián)盟的作用，以及美國因素對原油市場的影響等。

重新審視原油市場

       原油期貨市場，到底是原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具，還是成為了油價(jià)劇烈變化的重要因素

       從期貨市場的誕生，以及期貨教科書，我們對期貨市場的認(rèn)識是非常正面的，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值的重要功能作用，能夠增強(qiáng)原油定價(jià)的透明性，減少價(jià)格波動的影響，使生產(chǎn)商可以鎖定銷售價(jià)格和預(yù)期利潤，煉油商可以鎖定采購價(jià)格和生產(chǎn)成本。

       但是，隨著期貨市場的發(fā)展，其參與者結(jié)構(gòu)已經(jīng)較建立的初期出現(xiàn)了較大的變化。各類基金和大型投資銀行等以套利為目的的金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易的頻次、規(guī)模和深度越來越大，超過了石油生產(chǎn)商、煉油商、貿(mào)易商等實(shí)體企業(yè)的參與程度，以至于被廣泛的認(rèn)為原油期貨市場具有了金融屬性，存在金融溢價(jià)，供求關(guān)系在決定原油價(jià)格中的作用越來越弱。

 這些非商業(yè)機(jī)構(gòu)對期貨市場的深度參與，提高了市場流動性。而另一方面，期貨市場具有做多和做空的雙向交易機(jī)制。這看起來對買賣雙方的交易是公平、合理的，但在實(shí)際交易中，做空的成本要低于做多的成本。金融機(jī)構(gòu)交易的目的是在價(jià)格波動中進(jìn)行套利，沒有價(jià)格波動就沒有套利，這也使其被成為投機(jī)交易者。從其本質(zhì)上說，其必然會利用影響價(jià)格運(yùn)行的各種信息，并經(jīng)常性地做出放大或者縮小這些信息影響作用的解讀。再加之大型投資銀行或期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)出于自營交易獲利或者賺取更多經(jīng)紀(jì)費(fèi)等方面的考慮，經(jīng)常發(fā)布投研報(bào)告和價(jià)格預(yù)測。這些因素極易造成市場跟風(fēng)炒作，最終助長了油價(jià)的波動。

       對于作為商業(yè)交易者的實(shí)體企業(yè)來說，則厭惡價(jià)格波動。其交易的頻次和深度遠(yuǎn)低于非商業(yè)交易者，這也決定了期貨交易的策略更為保守。否則，其將可能轉(zhuǎn)變成為非商業(yè)交易者，開展投機(jī)交易，與其利用期貨市場進(jìn)行套期保值的初衷相違背。

       因此，原油期貨市場的初始作用已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，存在助長價(jià)格波動的傾向，增加了實(shí)體企業(yè)參與的難度，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具作用有轉(zhuǎn)弱的趨勢。此次在WTI期貨2005合約最后一個交易日創(chuàng)造出的原油負(fù)價(jià)格，難以逃避投機(jī)交易者利用交易規(guī)則和實(shí)物交割制度而從單純交易角度進(jìn)行逼空的嫌疑，以快速獲取投機(jī)收益。這也證明了期貨市場已經(jīng)成為了影響價(jià)格穩(wěn)定性的重要因素。

  歐佩克或維也納減產(chǎn)聯(lián)盟  到底是國際原油市場穩(wěn)定的維護(hù)者，還是成為了市場波動的重要推手

       歐佩克在其成立時就將“維持國際石油市場價(jià)格穩(wěn)定，確保石油生產(chǎn)國獲得穩(wěn)定收入”作為其宗旨。

       但在1973年的贖罪日戰(zhàn)爭中，該組織的阿拉伯產(chǎn)油國首次將石油作為應(yīng)對戰(zhàn)爭的武器，對支持以色列的美國和荷蘭等西方國家實(shí)施石油禁運(yùn)，導(dǎo)致石油價(jià)格從3.01美元/桶迅速增加到了13美元/桶。再加之伊朗伊斯蘭革命和兩伊戰(zhàn)爭的爆發(fā)，使上世紀(jì)70年代成為了開創(chuàng)了油價(jià)不斷暴漲的年代。

       石油價(jià)格的長期暴漲導(dǎo)致全球性的通貨膨脹高企，以及80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退，石油需求嚴(yán)重下降。之后石油價(jià)格開始下跌，導(dǎo)致歐佩克產(chǎn)油國官價(jià)長期高于期貨價(jià)格，銷量下降明顯。

       在此情況下，在沙特的帶領(lǐng)下，歐佩克放棄石油出口自主定價(jià)的官價(jià)機(jī)制，而改用與原油期貨價(jià)格掛鉤的定價(jià)機(jī)制，由價(jià)格制定者轉(zhuǎn)變成了價(jià)格接受者。此后，歐佩克確定的原油產(chǎn)量配額機(jī)制，特別是在國際原油市場供大于求時期所達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議，基本上沒有得到任何有效執(zhí)行，超配額生產(chǎn)成為歐佩克產(chǎn)油國的常態(tài)。這也在歷史上多長導(dǎo)致沙特在低油價(jià)時期采取增產(chǎn)措施報(bào)復(fù)其他產(chǎn)油國的不合作。

       為從2014年100多美元/桶跌至30多美元/桶所經(jīng)歷的苦痛中走出來，沙特和俄羅斯?fàn)款^成立了維也納減產(chǎn)聯(lián)盟，首次達(dá)成了歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國之間的減產(chǎn)合作，試圖提高油價(jià)緩解財(cái)政困境。

       但好景不長，今年伊始爆發(fā)的新冠肺炎疫情使減產(chǎn)聯(lián)盟的脆弱性充分體現(xiàn)，在油價(jià)出現(xiàn)超過15%下跌的情況下，沙特仍然祭出了降價(jià)增產(chǎn)舉措報(bào)復(fù)俄羅斯的不合作，引發(fā)國際油價(jià)的劇烈下跌。特別是新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球石油需求大幅度降低已經(jīng)明朗化的情況下，減產(chǎn)聯(lián)盟所做出的減產(chǎn)幅度依然遠(yuǎn)低于減少的需求，且墨西哥的堅(jiān)持導(dǎo)致減產(chǎn)協(xié)議公告幾度難產(chǎn)。最終達(dá)產(chǎn)的協(xié)議并沒有挽救下跌中油價(jià)。

       這些歷史都表明，歐佩克及隨后成立的維也納減產(chǎn)聯(lián)盟，既沒有在油價(jià)快速上漲時增加投資而快速提升石油產(chǎn)能，以跟上需求增長的速度平抑油價(jià)，也沒有在油價(jià)快速下跌時及時做出減產(chǎn)決策，以與需求的減少相匹配抑制油價(jià)下跌，而是經(jīng)常反其道而行之，油價(jià)上漲時抑制產(chǎn)量增長，油價(jià)下地時增加產(chǎn)量生產(chǎn)。從根本上說，其沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而成為了在關(guān)鍵時期助長市場波動重要因素。

美國  到底是應(yīng)該站在原油消費(fèi)國的立場，還是應(yīng)該站在原油生產(chǎn)國的立場

        歷史上，美國曾經(jīng)是全球最重要的石油生產(chǎn)國，但歸根結(jié)底其在第二次世界大戰(zhàn)之后始終是全球第一大石油消費(fèi)國，以至于在上世紀(jì)70年代阿拉伯石油生產(chǎn)國對其實(shí)施石油禁運(yùn)之后，率先提出了“能源安全”的概念，并促使OECD設(shè)立國際能源機(jī)構(gòu)（IEA）協(xié)調(diào)西方發(fā)達(dá)國家的能源政策和建立戰(zhàn)略石油儲備體系。美國的核心外交政策、經(jīng)濟(jì)政策、能源政策，以及軍事部署與行動等都是站在石油消費(fèi)國的立場，圍繞著獲取可承受的、穩(wěn)定的石油供應(yīng)展開。

       但出乎意料的是，2008年美國爆發(fā)的“次貸危機(jī)”造就了史無前例的寬松的貨幣政策，大大降低了美元的融資成本。融資模式和投資模式的持續(xù)創(chuàng)新，引領(lǐng)更多資本投資石油工業(yè)，使幾十年之前就已有的水平井鉆井和水力壓裂技術(shù)換發(fā)新活力，使美國出現(xiàn)了頁巖革命，頁巖油和頁巖氣產(chǎn)量快速增長，徹底扭轉(zhuǎn)了美國原油產(chǎn)量下降的局面。

       特別是2014年的低油價(jià)并沒有擊垮頁巖油行業(yè)，美國頁巖油產(chǎn)量呈現(xiàn)出加速趨勢。2019年美國頁巖油產(chǎn)量高達(dá)850萬桶/日，并使美國年度平均石油產(chǎn)量達(dá)到1220萬桶/日，單月最高產(chǎn)量1296萬桶/日。頁巖油革命使美國在成為世界第一大產(chǎn)油國的同時，也使美國歷史上首次成為了石油凈出口國。

       伴隨著頁巖油的持續(xù)發(fā)展，美國具有了全球石油最大消費(fèi)國和最大生產(chǎn)國的雙重身份，油價(jià)的高低變化對美國經(jīng)濟(jì)也具有了雙面性。一方面，油價(jià)高將促進(jìn)美國石油工業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，但也會推動物價(jià)指數(shù)上升，抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，油價(jià)低將有利于降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本和民眾生活支出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也會抑制其石油工業(yè)的發(fā)展和提升就業(yè)率。

       因此，美國需要的是合理的油價(jià)水平，以在生產(chǎn)和消費(fèi)之間取得平衡促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，目前新冠肺炎疫情下的油價(jià)暴跌，顯然極其不符合美國的經(jīng)濟(jì)利益。在服務(wù)業(yè)大受影響的情況，其也更擔(dān)心頁巖油行業(yè)受到更大沖擊而使美國經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退和失業(yè)率快速上升。同時，美國石油企業(yè)數(shù)量高達(dá)9000多家，在其奉行的市場經(jīng)濟(jì)制度下，法律上禁止壟斷行為。這些因素客觀上導(dǎo)致美國更難以加入減產(chǎn)聯(lián)盟或從整體上做出減產(chǎn)決策，也限制了美國政府做出支持或不支持頁巖油行業(yè)決策的能力。美國處于“騎虎難下”的困境。

      目前，國際油價(jià)已經(jīng)事實(shí)上開啟了“上無頂、下無底”的無限模式。我們有理由相信，在沒有建立新的機(jī)制和交易規(guī)則之前，未來國際油價(jià)的波動性將更強(qiáng)，波動幅度將更大、波動頻率更加頻繁，在特定的條件下，負(fù)油價(jià)還將會出現(xiàn)。

        對于布倫特期貨而言，由于采取現(xiàn)金交割的方式，而不是如WTI等原油期貨合約采取實(shí)物交割的方式，使其既沒有實(shí)物交割的訴求，也不必是交易者考慮實(shí)物交割之后的運(yùn)輸和儲存等后續(xù)發(fā)生成本對期貨價(jià)格的影響而在最后交易日進(jìn)行逼空。因此，布倫特的交易和交割制度決定了其不太可能出現(xiàn)期貨交易的負(fù)價(jià)格。

        但是，在國際石油貿(mào)易中，由于經(jīng)常采用與原油期貨價(jià)格掛鉤實(shí)行升貼水定價(jià)的方式，不排除在升貼水調(diào)整不及時的情況下，受掛鉤原油期貨價(jià)格迅速下跌的影響出現(xiàn)實(shí)際交易中的負(fù)油價(jià)。

        另一方面，對于石油生產(chǎn)商而言，所生產(chǎn)的原油需要必要的儲存和運(yùn)輸措施，且受到越來越嚴(yán)格的環(huán)保法規(guī)限制，不可能將生產(chǎn)或儲存的石油隨意進(jìn)行處置。這將會使生產(chǎn)商在未來的價(jià)格變化及低價(jià)格的持續(xù)時間和儲運(yùn)成本、連續(xù)生產(chǎn)成本、產(chǎn)油設(shè)施關(guān)閉與重啟成本等之間進(jìn)行多重考慮和平衡，不排除個別生產(chǎn)商將采取負(fù)油價(jià)銷售交易策略保持生產(chǎn)在可預(yù)見情況的延續(xù)。

       總體上看，無論如何，負(fù)油價(jià)時代的到來，已經(jīng)打破了對價(jià)格原有的認(rèn)知界限，但由于負(fù)油價(jià)將嚴(yán)重沖擊石油工業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，決定了油價(jià)的無底線模式只能存在于特殊時期的特殊情況下，絕不會成為國際石油市場的常態(tài)。同時，低油價(jià)時代的到來，也呼喚我們對石油行業(yè)的健康發(fā)展和期貨市場的作用及健康發(fā)展做出深入思考，尋找使石油供需重回穩(wěn)定和決定價(jià)格的途徑，將油價(jià)維護(hù)在生產(chǎn)者和消費(fèi)者均能接受的合理區(qū)間，創(chuàng)造有利于石油生產(chǎn)國和消費(fèi)國共同健康發(fā)展的良好環(huán)境。